Pobierz darmowy Excel i sam wyceń CCC!

O Autorze:
Benjamin Koziołek - licencjonowany doradca inwestycyjny oraz makler papierów własnościowych. Krakowski przedsiębiorca działający w sektorze rozrywkowym. Miłośnik modeli finansowych i wycen. Doświadczenie zdobywał w firmach konsultingowych oraz bankach inwestycyjnych jako analityk rynku akcji.

O Autorze:
Benjamin Koziołek - licencjonowany doradca inwestycyjny oraz makler papierów własnościowych. Krakowski przedsiębiorca działający w sektorze rozrywkowym. Miłośnik modeli finansowych i wycen. Doświadczenie zdobywał w firmach konsultingowych oraz bankach inwestycyjnych jako analityk rynku akcji.

Wydaje się, że dobra passa CCC się skończyła. Firma, która jeszcze do niedawna dokonywała wielkich przejęć (oczywiście w przeważającej części finansowane długiem), dzisiaj musi się mierzyć z jej konsekwencjami, a nieoczekiwana pandemia koronawirusa dodała oliwy do ognia… Nie dość, że to już koniec szybkiej ekspansji, to w dodatku rynek wycenia ok. 50%-owe prawdopodobieństwo na bankructwo CCC. Czy aby nie przesadza?

W skrócie

• Przychody ze sprzedaży w 2020 roku mogą spaść o 21% vs 2019.
• CCC w 2020 roku prawdopodobnie poraz pierwszy zanotuje stratę na wyniku operacyjnym EBIT.
• CCC złamał kowenanty kredytowe i spółce realnie grozi ogłoszenie upadłości.
• Emisja nowych akcji to wbrew pozorom dobra wiadomość.
• Wycena akcji wskazuje na potencjał wzrostów do 70-90 PLN.

Co dalej z zyskami?

Przychody ze sprzedaży

Jak było?

Już przed epidemią sprzedaż LfL w poprzednich latach była mocno ujemna i wyniosła -9% (prostymi słowami: ludzie kupowali średnio o 9% mniej w danym sklepie CCC). Mimo tego, CCC udało się zwiększyć sprzedaż o 24% w porównywaniu z 2018 rokiem. Stało się tak głównie za sprawą rozpędzającej się sprzedaży internetowej, oraz rozpoczęciem konsolidacji przychodów Gino Rossi i innych przejętych marek. O ile ten pierwszy czynnik zaliczamy do wzrostu organicznego (bardzo dobrze, że sprzedaż internetowa tak rośnie) to ten drugi czynnik już nie będzie miał wpływu na wzrost sprzedaży w 2020 roku.

Jak będzie?

Nie ma co liczyć na dodatni wynik operacyjny w 2020 roku, ani na tak szybki wzrost przychodów jak w 2019. Sprzedaż LfL za cały 2020E może spaść o ponad 30% (skoro sklepy są zamknięte w kwietniu, to i sprzedaż LfL za kwiecień wyniesie -100%), co może doprowadzić do spadku przychodów o około 21% (5 845 mln PLN w 2019 vs 4 623 mln PLN w 2020E). To, co podciągnie sprzedaż, to zakupy online (o ok. 500 mln PLN więcej niż w 2019, wzrost o 35%). Gdyby w 2021 roku wszystko wróciło do normy, a handel internetowy nadal utrzymywałby swój szybki wzrost, sprzedaż w 2021 mogłaby być większa o ok. 40% w porównywaniu z 2020 rokiem. Później powinna zwolnić, w związku z porzuceniem agresywnej strategii ekspansji (nie ma już na nią kasy – teraz trzeba skupić się na spłacie zadłużenia, ale o tym więcej w dalszej części analizy).

Marża zysku brutto na sprzedaży

Jak było

Już od kilku lat CCC nie było w stanie zwiększyć swojej marży na sprzedawanych produktach (również nie w 2017 roku, kiedy kurs PLN do USD się umacniał, a większość towarów CCC kupuje za dolary). W związku z tym „utrata” marży jest raczej spowodowana czynnikami wewnętrznymi, takimi jak nieodpowiednia struktura asortymentowa i procesami strukturalnymi po dokonanych przejęciach (lub inaczej, klienci coraz mniej lubią produkty CCC).

Jak będzie

W związku z epidemią i chęcią szybkiej wysprzedaży zapasów po kwarantannie, można liczyć na wielkie wyprzedaże, co powinno wywrzeć dodatkową presję na marżę. W kolejnych latach marża zysku brutto powinna wzrosnąć do poziomu ok. 50%, gdy ludzie się znowu przyzwyczają do zakupów w sklepach. Może jednak nie powrócić do historycznych maksimów (ok. 56%) w związku z rozwinięciem się sprzedaży internetowej, gdzie marża zysku brutto jest o około 8p.p. mniejsza niż w tradycyjnych sklepach.

Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu

Jak było

CCC właśnie otrzymało 23mln PLN pomocy z tarczy antykryzysowej, ale to tylko kropla w morzu, jeżeli chodzi o całkowite koszty związane z pracownikami. Liczę, że CCC ugra też nieco na czynszu z właścicielami galerii handlowych, ale nie uchroni to spółki od ujemnego wyniku operacyjnego w 2020.

Jak będzie

Operacyjnie CCC powinno się teraz skupić na niwelowaniu długu, niż na ekspansji (dlatego założyłem w swoim modelu, że w czasie prognozy liczba sklepów nie ulegnie wielkim zmianom). Mimo tego, że operacyjna rentowność była zachowana w poprzednich latach (aczkolwiek było ciężko), to myślę, że już od 2021 roku (czyli po epidemii) CCC upora się z obniżającą rentownością poprzez zakończenie integracji zakupionych biznesów (Gino Rossi, Reno i KVAG) i optymalizacji procesów organizacyjnych. Pozwoli to marżę EBIT wyjść na ścieżkę wzrostową.

Największy udział w kosztach CCC mają wynagrodzenia oraz czynsze. Tarcza antykryzysowa powinna nieco zbić wynagrodzenia pracowników za okres 3 miesięcy (założyłem, że łączną pomoc tarczy to około 80mln PLN). Jeżeli chodzi o czynsze, to uwarunkowania gospodarcze na rynku nieruchomości się zmieniły, a właściciele lokali w następnych latach będą zmuszoni do obniżenia czynszów. Wynagrodzenie minimalne nie powinno aż tak drastycznie wzrosnąć jak zapowiadał rząd. Choć, już nieraz zaskoczyli… Również zwiększenie sprzedaży internetowej powinno zbić udział kosztów ogólnych w kolejnych latach (brak czynszów, brak sprzedawców).

Wynik operacyjny

Jak było

2019 rok już był najgorszym w historii rokiem dla CCC, jeżeli chodzi o marżę EBIT.

Jak będzie

Z całą pewnością możemy się spodziewać, że marża EBIT w 2020 będzie pod jeszcze większą presją i zapewne nie uda się jej wyjść na plus. Po tej całej zawieruszy spodziewam się odbicia EBIT, aż osiągnie poziom około 11% (czyli taki średni wynik CCC), w związku z nadchodzącą, wymuszoną dyscypliną kosztową. No i trzeba mieć nadzieję, że zachowania konsumenckie powrócą „do normy” w 2021 roku (na tym opiera się tak naprawdę cały scenariusz wyceny).

Zysk netto i zadłużenie

Jak było

W 2019 roku CCC zapłaciło około 40mln kosztów odsetkowych. Do 31 marca 2020 CCC było zobowiązane spłacić 805 mln PLN kredytów bankowych, ale pieniędzy na ten cel raczej się nie znalazły. CCC prosiło wierzycieli o zmianę kowenantów kredytowych, które JUŻ przekroczył (gdy wskaźnik „dług netto/EBITDA” przekroczy 3,5 a wskaźnik pokrycia odsetek zejdzie poniżej 5,5; wierzyciele mogą domagać się natychmiastowej spłaty długu). Gdyby CCC nie doszło do porozumienia z wierzycielami, spółce realnie może grozić bankructwo…

Jak będzie

CCC szykuje się już na emisję nowych akcji o wartości 500mln, która może uratować firmę. Największy akcjonariusz, twórca CCC, już zapowiedział, że jest chętny objąć 30% nowych akcji i tym samym zasilić budżet CCC. Dzięki tej operacji wskaźnik „dług netto/EBITDA” może już w 2021 roku znaleźć się na bezpiecznych poziomach (2,5 w przypadku emisji akcji vs prawie 3,5 w przypadku braku emisji). Już w 2019 roku wskaźnik ten wynosił 5,9; a w 2020 roku prawdopodobnie wyniesie ok. 15). Pierwszą dywidendę możemy zobaczyć dopiero w 2022 (około 1,80 PLN na akcję). Dwa lata później, czyli w 2024 roku CCC powinno być już wstanie zapłacić ponad 5 PLN dywidendy na akcję. Więcej na ten temat pod koniec analizy.

Wycena

Dla potrzeb wyceny CCC stworzyłem obszerny model finansowy - dokładnie taki, jakie używają również wielkie banki inwestycyjne oraz analitycy giełdowi podczas swoich analiz. Mimo tego, wycenę każdej akcji raczej trzeba traktować jako odniesienie, nie da się w 100% określić wartość akcji (jakby tak było, nikt by się nie mylił). Da się jednak w miarę oszacować, czy rynek aby za bardzo nie przesadza z niedoszacowaniem, bądź przewartościowaniem jakiegoś waloru. Poniżej przedstawiam mój tok rozumowania przy wycenie akcji CCC.

Rachunek Zysków i Strat

• Wzrost przychodów będzie głównie napędzany sprzedażą internetową, a sprzedaż w sklepach stacjonarnych od 2021 będzie się utrzymywała na porównywalnych poziomach (wariant raczej pesymistyczny).
• Marża EBIT z czasem będzie się stabilizować na poziomie 11% (CCC pokazał, że potrafi).

Bilans

• Dla potrzeb bilansu przyjąłem, że minimalny stan gotówki dla CCC wynosi około 450 mln PLN (opłaty na jeden miesiąc plus gotówka w kasie na wydawanie).
• CCC na pewno zabraknie pieniędzy na spłatę zobowiązań, dlatego model uwzględnia emisję nowych akcji i wpływy z tym związane na poziomie 500 mln PLN, wykorzystywane na spłatę części zadłużenia. O dywidendzie na razie nie ma co myśleć.
• Kolejny rok, czyli 2021, nadal będzie trudny dla CCC, ale powinno się udać spłacić część zadłużenia poprzez organicznie wygenerowaną gotówkę. Pewnie w dalszym ciągu trzeba będzie prowadzić rozmowy z wierzycielami.
• Od 2022 sytuacja powinna się polepszyć (o ile nie nadejdzie druga fala epidemii 😉), możliwa jest też pierwsza dywidenda.
• CAPEX, czyli wydatki inwestycyjne powinny być znacząco niższe niż w 2019, ponieważ moim zdaniem CCC nie będzie już otwierał sklepy w takim tempie, ani nie będzie się udawać na zakupy konkurentów.
• W 2020 roku CCC będzie musiało uwięzić więcej kasy w kapitale obrotowym, w związku z nagromadzonymi zapasami podczas przymusowego zamknięcia, ale w kolejnych latach trend powinien się odwrócić.

Koszt kapitału

Koszt kapitału ma ogromny wpływ na wycenę. Moim zdaniem lepiej go „przeszacować”, niż „niedoszacować”. Wydaje mi się, że odpowiednia stopa dyskontowa WACC dla CCC wynosi obecnie około 13%. Trzeba pamiętać, że wraz z zakończeniem epidemii stopa dyskontowa może ulec zmniejszeniu (lub zwiększeniu w przypadku negatywnego rozwoju sytuacji), co wpłynie na cenę akcji. Ja osobiście wierzę, że w obecnej sytuacji stopa dyskontowa raczej zmieni się na korzyść dla akcji, i że odbicie w gospodarce będzie przypominać bardziej kształt „V”, niż „L”.

Zdyskontowane przepływy pieniężne

Wyceniłem CCC bez uwzględnienia nowej emisji akcji. Emisja akcji powinna kojarzyć się źle, lecz akurat w przypadku CCC uważam, że pozytywny wpływ delewarowania spółki na betę akcji będzie większy niż negatywny wpływ spowodowany wzrostem liczby akcji. Wg mojego modelu wartość jednej akcji po takiej operacji mogłaby podskoczyć do ponad 90 PLN, zamiast 73 PLN w scenariuszu bazowym (w żółtych tabelach analiza wrażliwości ceny akcji na koszt kapitału i stopę wzrostu rezydualnego oraz na betę i premię za ryzyko).

Wskaźniki fundamentalne

Z poniższych wskaźników najbardziej wzrok przykuwa wskaźnik Altmana, który już na przełomie 2018 i 2019 roku wskazywał na tarapaty finansowe.

Podsumowanie

Oczywiście nikt nie jest wyrocznią, ale z powyższej analizy wynika, że akurat jestem jednym z tych, którzy uważają, że akcje CCC są niedowartościowane. Obliczona cena jednej akcji wynosi około 70 PLN, a rynek wycenia CCC na 35 PLN na akcję, czyli prawdopodobnie dyskontuje 50%-owe prawdopodobieństwo bankructwa. Cały wyżej opisany scenariusz należy jednak wyrzucić do kosza, gdyby epidemia koronawirusa weszła w drugą falę, albo jakby emisja akcji CCC nie doszła do skutku. A jakie jest Wasze zdanie? Podzielcie się w komentarzach 😊

*Cena akcji CCC w dniu wydania artykułu 35 PLN

Autor: Benjamin Koziołek - licencjonowany doradca inwestycyjny oraz makler papierów wartościowych

Pobierz Excel z wyceną CCC
i stwórz własną!

Treści przedstawione w całym serwisie internetowym oraz w poszczególnych publikacjach są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie niniejszych treści, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszych treści, a wszelkie wyceny są jedynie zamieszczane w celach edukacyjnych. Inwestowanie na giełdzie przy braku odpowiedniej wiedzy i doświadczenia wiąże się z ryzykiem utraty nawet całości zainwestowanego kapitału!